В соответствии с правилами НФБ все приказы могут быть либо дневными, либо открытыми, т. е. без указания срока их исполнения. Дневные заявки, не исполненные в течение дня, автоматически ан­нулируются. Открытые заявки требуется периодически подтверждать у брокера.

В заявках могут оговариваться специальные условия их исполне­ния: "Исполнить по цене открытия", "Исполнить по цене закрытия", "Все или ничего", "Исполнить немедленно или отменить" и др.

Процедура исполнения заявки зависит от вида приказа и от ситуа­ции на рынке тех или иных акций — от активности торговли ими.

Рассмотрим несколько возможных вариантов совершения сделок на НФБ.

Клиенты компаний по ценным бумагам обычно дают поручения "зарегистрированным представителям" по телефону. Условия заявки заносят на карточку, с которой технический сотрудник фирмы вво­дит все необходимые данные в специальное устройство, по каналам связи передающее приказ на тот или иной организованный рынок (в данном случае на НФБ). Все мелкие заявки (до 2000 акций) посту­пают из брокерских фирм непосредственно в компьютер специали­ста (система Super DOT), который самостоятельно исполняет их. Время между подачей заявки клиентом своему брокеру и ее исполнением со­ставляет от 30 с до 1 мин.

Обычно 15 — 20% всех заявок исполняется при открытии торгов­ли в 9 ч 30 мин. Все заявки, поступившие до открытия торгов, ЭВМ сортирует, чтобы выявить общую картину спроса и предложения. За­дача специалиста — на основе имеющихся лимитных заявок опреде­лить цену открытия, которая, как правило, примерно равна цене за­крытия предыдущего дня. Все парные заявки удовлетворяются по еди­ной цене — цене открытия ( детально этот механизм рассмотрен в главе 5).

Более крупные заявки поступают из брокерских фирм на биржу к их представителям. Сообщение принимает так называемый телефон­ный клерк, который, в свою очередь, с помощью радиотелефона или пэйджера передает своему брокеру поступившую заявку (на НФБ это небольшая унифицированная бумажная форма).

Получив очередной приказ, брокер выполняет его только у соот­ветствующего торгового поста. Исполнение приказа зависит от ряда фактов.

Если приказ рыночный, а рынок акции в данный момент доста­точно активен, приказ будет исполнен в так называемой биржевой толпе (crowd).

Когда толпы у торгового поста нет (часто встречающаяся ситуация), единственным доступным контрагентом для брокера, имеющего ры­ночный приказ, является специалист, который обязан дать ему свою котировку (например, "1/8 — 1/4")- Основная цифра при этом, повто­ряем, как правило, не называется — участники знают, какова она в данный момент времени.

Более сложная ситуация возникает, когда брокеру поступает ли­митный приказ, причем очевидно, что при данной ценовой ситуации он не может быть исполнен в ближайшее время. В этом случае брокер доверяет специалисту исполнение заявки на комиссионных началах. Специалист заносит эту заявку в так называемую записную книжку специалиста (в настоящее время в собственно записную книжку за­носятся заявки по неактивно торгуемым выпускам ценных бумаг; боль­шая часть заявок попадает в электронную записную книжку). При из­менении ценовой ситуации на рынке специалист исполнит заявку для брокера.

Данные записной книжки специалиста доступны только ему и (в исключительных случаях) контролирующим органам биржи. Сле­довательно, никто, кроме специалиста, не может лучше знать состо­яние рынка акций, за которые он отвечает. Однако и спрос со специ­алиста, как уже отмечалось, особый. Существует множество предпи­саний и запретов относительно прав специалиста, контроль за выполнением которых со стороны биржи очень жесткий.

Рассмотренные механизмы торговли применяются при соверше­нии сделок с относительно небольшими пакетами акций и не пред­назначены для сделок с крупными блоками. Последние сначала про­рабатываются за пределами торгового зала фондовой биржи (это на­зывается позиционированием блоков — block positioning), но исполня­ются в торговом зале. Однако при этом сделки с крупными пакетами осуществляются по ценам, складывающимся в ходе обычного непре­рывного двойного аукциона. В настоящее время на так называемые блочные сделки, т. е. сделки с крупными пакетами акций, приходит­ся половина оборота НФБ.

Расчеты по сделкам. Депозитно-клиринговая система

Данные о сделках, совершенных на НФБ, поступают в Националь­ную клиринговую корпорацию по ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation), обслуживающую одновременно НФБ, Американ­скую фондовую биржу и NASDAQ. Это название корпорация получила в 1977 г., когда произошло объединение клиринговых учреждений трех названных торговых систем. На самой НФБ первая клиринговая па­лата была создана еще в 1892 г. Национальная клиринговая корпора­ция не только определяет взаимные обязательства участников торго­вых сделок, но и выступает гарантом в случае отказа от платежа кого-либо из участников. Для этого она использует специальный страхо­вой клиринговый фонд, образуемый за счет взносов участников, раз­мер которых зависит от объема совершаемых операций.

После определения взаимных обязательств требуется осуществить поставку ценных бумаг и совершить платеж. Нормальный срок по­ставки в США составляет 5 рабочих дней после дня совершения сделки (Т+5). Хотя все акции в США именные, что делает возможным их су­ществование в безбланковой форме, большинство выпусков по традиции имеют сертификаты.

Поставка (трансферт) имеет 2 аспекта: 1) доставка правильно офор­мленных сертификатов и 2) регистрация перехода прав собственно­сти в книгах эмитента.

Сертификаты акций хранятся, как правило, в централизованном депозитарии — Депозитарно-доверительной компании (Depositary Trust Company), огромном номинальном держателе акций крупнейших ком­паний. В свою очередь, брокеры, держашие здесь счета, также высту­пают номинальными держателями акций, реальный собственник которых — конкретный инвестор. Поскольку регистрация ценных бу­маг на номинального держателя значительно упрощает процедуру по­купки-продажи ценных бумаг, большая их часть зарегистрирована на имя номинальных собственников — как говорят в США, на "уличное имя" (street name) (речь идет о фирмах, расположенных на улице Уолл Стрит). Именно брокер получает прокси, отчеты, дивиденды, а затем пересылает их своим клиентам.

При передаче сертификата клиенту он должен лично подписать сер­тификат в случае его продажи, что весьма неудобно для брокера.

На обороте сертификата имеется место для передаточной надписи (assignment) и извещения о замещении (power of substitution). В послед­нем случае брокер получает полномочия заменять имя продавца на свое собственное. Передаточная надпись может быть проставлена не на самом сертификате, а на отдельном документе, носящем название stock (bond)power.

На лицевой стороне каждого сертификата обязательно указано имя его владельца. Какие-либо неточности или исправления делают сер­тификат нетрансферабельным. Трансфер-агент потребует подтвердить истинность документа, что может занять много времени.

В качестве трансфер-агента выступают обычно банк или довери­тельная компания. НФБ требует, чтобы трансфер-агент компаний, имеющих котировку на НФБ, находился в Нью-Йорке. По представ­лении правильно индоссированного сертификата трансфер-агент уничтожает старый сертификат, обычно перфорируя его, и выписы­вает новый.

Вся эта процедура значительно ускоряется и упрощается, когда сер­тификаты акций находятся в централизованном депозитарии, т. е. Де-позитарно-доверительной компании, позволяющей избежать физи­ческого перемещения сертификатов акций.

На остальных американских фондовых биржах действует такая же система торговли, как и на НФБ, т. е. ключевой фигурой выступает специалист. Исключение составляет Фондовая биржа Цинциннати, представляющая собой полностью компьютеризированную систему торговли.

На региональных биржах в основном торгуют акциями, имеющи­ми листинг на НФБ и Американской фондовой бирже. Правда, в этой торговле не участвуют члены НФБ, поскольку правило 390 НФБ за­прещает членам биржи торговать акциями, котирующимися на НФБ, где-либо еще, кроме самой НФБ.

В 1993 г. 30% заявок на приобретение акций компаний, имеющих листинг на НФБ, исполнялось на региональных биржах, зарубежных биржах (в первую очередь в Лондоне) или непосредственно брокер-ско-дилерскими фирмами после окончания официальных часов ра­боты биржи.

3. ВНЕБИРЖЕВЫЕ ТОРГОВЫЕ СИСТЕМЫ. NASDAQ

Крупнейшей внебиржевой торговой системой США является NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quota­tion) — автоматизированная система котировки Национальной ассо­циации фондовых дилеров.

Это общенациональная компьютерная система, работу которой обеспечивают 2 вычислительных центра, расположенных в Трамбулле (шт. Коннектикут) и Роквилле (шт. Мэриленд). Пользователями системы являются брокерско-дилерские фирмы (3200 терминалов) и абоненты (200 000 терминалов в 50 странах мира), получающие с ее помощью информацию о состоянии рынка акций, имеющих котировку в NASDAQ.

Как уже отмечалось, по количеству акций (свыше 4000), входящих в котировку NASDAQ, она не имеет себе равных в мире. Чтобы по­пасть в NASDAQ, надо соответствовать ряду требований, аналогич­ных требованиям листинга НФБ, но не столь жестких.

Кроме того, у каждой акции должно быть, по крайней мере, 2 так называемых маркет-мэйкера — дилера, берущих на себя обязатель­ство котировать данную акцию, т.е. объявлять твердые цены покупки и продажи данной акции. В среднем на каждую акцию NASDAQ при­ходится 11 маркет-мэйкеров (общее их число составляет 470).

До появления NASDAQ внебиржевой рынок был чисто телефон­ным или существовал в форме "розовых листов" (pink sheets). В пер­вом случае брокер, желавший выполнить поручение клиента на по­купку той или иной ценной бумаги, не имевшей листинга на бирже, просто обзванивал нескольких маркет-мэйкеров по данной бумаге и выбирал лучшую котировку; во втором случае он знакомился с коти­ровками, представленными в "розовых листах", а затем также созва­нивался с дилером.

Система NASDAQ значительно упростила и ускорила поиск луч­шей цены. Маркет-мэйкеры вводят свои котировки в компьютер, что позволяет мгновенно оценивать ситуацию по той или иной ценной бумаге и выбирать лучшую котировку. NASDA Q не является полностью автоматизированной системой — брокер, ознакомившись с котиров­ками и получив заявку клиента, все равно созванивается с маркет-мэйкером и заключает с ним сделку. Тем не менее в рамках NASDAQ с 1984 г. действует система SOES (Small Order Execution System), благо­даря которой небольшие заявки (до 1000 акций) исполняются авто­матически. Сведения об этих сделках также автоматически поступа­ют в клиринговую палату — National Securities Clearing Corporation.

NASDAQ доступен пользователям нескольких уровней: 1-й уро­вень — чисто информационная система, дающая сведения о лучших ценах покупки и продажи; пользователи системы 2-го уровня имеют возможность ознакомиться с котировками всех маркет-мэйкеров; си­стема 3-го уровня доступна лишь маркет-мэйкерам, изменяющим свои котировки.

Более 2900 (из 4000) акций NASDAQ входит в Национальную ры­ночную систему — НРС (National Market System) — это акции наибо­лее солидных эмитентов. Разрыв между совершенной сделкой и со­общением о ней не должен превышать 90 с, по каждой ценной бумаге должно быть как минимум 4 маркет-мэйкера. Сведения о сделках с акциями НРС поступают на так называемую Consolidated Tape — об­щенациональную информационную систему, отражающую ценовую информацию о совершаемых сделках на всех биржах США.

Традиционно считалось, что внебиржевой рынок — своеобразный инкубатор компаний, которые, достигнув определенной величины, переходят на НФБ. Однако в настоящее время престиж NASDAQ столь высок, что некоторые компании, имеющие здесь котировку, достиг­нув параметров, достаточных для получения котировки на НФБ, пред­почитают оставаться в NASDAQ ("Интел", "Майкрософт", "Эппл", "ЭмСиАй", "Фуджи", "Ниссан", "Эриксон").

4. ОПЦИОННЫЕ БИРЖИ

Крупнейшая опционная биржа США и мира — Чикагская биржа опционов (Chicago Board Options Exchange), созданная, как уже упоми­налось, в 1973 г. как дочерняя компания крупнейшей товарной бир­жи мира — Чикагской торговой палаты (Chicago Board of Trade). Сна­чала торговля осуществлялась опционами только на 16 акций, причем выписывались только колл-опционы (опционы на покупку). В на­стоящее время ведется торговля опционами на 1400 акций, биржевые индексы, валюту, казначейские облигации и фьючерсные контракты.

Торговля ведется традиционным методом "с голоса" (open outcry system). Участники торговли — маркет-мэйкеры, выступающие толь­ко в роли дилеров (принципалов) за собственный счет, и брокеры тор­гового зала (floor brokers), исполняющие разнообразные виды заявок по поручению инвесторов. Книга лимитных заявок находится в веде­нии специального служащего — "ведущего книги заявок" (order book official). В отличие от правил НФБ книга лимитных заявок доступна для всех участников торгов. Маркет-мэйкеры могут выступать и в ка­честве брокеров, но только не по тем опционам, по которым они яв­ляются принципалами.

Заявки на покупку или продажу опционных контрактов поступа­ют на биржу таким же образом, как и заявки на покупку акций, т.е. по той же специальной системе связи.

В заявке указываются количество и виды контрактов, которые тре­буется купить или продать, и цена. В зависимости от последнего па­раметра заявка может быть рыночной или лимитной. Брокер, пред­ставляющий определенную компанию по ценным бумагам, выпол­няет приказ в торговом зале в соответствующей "яме" (pit), где осу­ществляется торговля опционами данного класса, заключая сделку ли­бо с другим брокером, либо с маркет-мэйкером.

Один контракт на акции дает право продать или купить 100 акций. Стандартизация также означает, что все контракты имеют определен­ные сроки истечения (expiration dates). Контракты истекают в 23 ч 59 мин в субботу, следующую за 3-й пятницей месяца истечения кон­тракта (expiration month). Существуют 3 специальных цикла (январ­ский, февральский и мартовский), в каждом из которых 4 мес, и в данный момент времени инвестор может приобрести контракты, действие которых заканчивается только в определенные месяцы. Су­ществуют и стандартные правила изменения цены реализации. Так, при рыночной цене акции свыше 30 долл. минимальный шаг состав­ляет 5 долл., 1 контракт заключается на 100 акций и т. д.

Все расчеты осуществляются через клиринговую организацию — Опционную клиринговую корпорацию — ОКК (Options Clearing Corpora­tion), обслуживающую все биржи, на которых ведется торговля опци­онными контрактами.

Особую популярность приобрели опционы на биржевые индексы. Впервые они появились на Чикагской бирже опционов в 1983 г., а ныне заняли 1-е место среди всех опционных контрактов. Самый распро­страненный опционный контракт — на индекс "Стандард энд Пурз 100" (см. 2.2.5). Один пункт индекса условно равен 100 долл.

Второй крупнейший рынок опционов — Американская фондовая биржа, на которую приходится примерно 1/3 всех опционов на акции.

Основной центр торговли валютными опционами — Филадельфий­ская фондовая биржа.

5. ФЬЮЧЕРСНЫЕ БИРЖИ

Первые фьючерсные контракты появились в США в середине XIX в. Нат крупнейшей товарной бирже — в Чикагской торговой пала­те (Chicago Board of Trade). Сначала это были контракты на пшеницу, потом на другие зерновые культуры. В 20-е гг. появился важнейший элемент фьючерсной торговли — клиринговая палата, и тогда же пол­ностью сформировался современный механизм фьючерсной торговли.

Фундаментальные изменения на рынке фьючерсов произошли в 70-е гг. и были связаны с появлением финансовых фьючерсов. В 1972 г. на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) появился фьючерсный контракт на валюту, затем в Чикагской торговой палате — на казначейские векселя, процентные ставки, а в 1982 г. — на биржевые индексы. В настоящее время объем торговли финансо­выми фьючерсами намного превосходит объем торговли товарными фьючерсами.

Основная биржа финансовых фьючерсов — Чикагская торговая па­лата, специализирующаяся на фьючерсах на казначейские облигации. Второй крупнейший рынок фьючерсов США — Чикагская товарная биржа, специализирующаяся на фьючерсах на фондовые индексы, процентные ставки и иностранную валюту (торговля ведется на до­черних биржах — Index and Option Market u International Monetary Markef). Торговля фьючерсами на биржевые индексы и казначейские об­лигации ведется и на НФБ через ее дочернюю компанию Financial In­struments Exchange.

6. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

В США еще с 30-х гг. сложилась двухуровневая система регулиро­вания рынка ценных бумаг: 1-й уровень — это органы государствен­ного регулирования, прежде всего КЦББ и специальные органы ре­гулирования в штатах; 2-й уровень — саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, к числу которых в США относятся в первую очередь фондовые биржи и Националь­ная ассоциация фондовых дилеров — NASD.

ИЗ ИСТОРИИ РЕГУЛИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Вплоть до начала XX в. регулирование рынка ценных бумаг США со стороны государственных органов отсутствовало. Для фондового рынка было характерно манипулирование ценами, которое в настоя­щее время повсеместно признано противозаконным: фиктивные опе­рации (wash sales) — одновременная покупка и продажа ценной бума­ги для создания видимости активности на рынке — и сделки по договоренности (matched orders) — совершение двумя контрагентами сделки по заранее оговоренной цене с целью изменить ситуацию на рынке в свою пользу.

Чрезвычайно широкое распространение имели корнеры (cor­ners) — концентрация акций у определенной группы торговцев, что давало им возможность диктовать свои цены. Известный финансист Генри Клюз, характеризуя период после войны 1861 — 1865 гг., отме­чал, что все крупные состояния Америки сделаны корнерами.

Очень активно использовалась и практика продаж без покрытия ("коротких" продаж — short selling), к которой прибегают игроки на понижение ("медведи") и заключающаяся в том, что спекулянт про­дает ценные бумаги, не имея их в настоящий момент времени, на срок, обязуясь поставить их через некоторое время.

"Короткие продажи" способны серьезно дестабилизировать ры­нок, поэтому в Голландии еще в начале XVII в. пытались ограничить их количество. В Великобритании в XVIII в. в парламент представ­лялся законопроект об их запрете, тем не менее эта практика повсе­местно процветала. Только в 30-е гг. XX в. были приняты достаточно жесткие соответствующие правила.

Рынок ценных бумаг контролировался исключительно саморегулируемыми организациями профессионалов фондового рынка, а са­мо регулирование предназначалось для поддержания честных правил игры между профессиональными участниками.

Тем не менее уже к началу XX в. многочисленные аферы и махи­нации на фондовом рынке вызвали необходимость решать вопрос о государственном регулировании. В некоторых штатах во 2-м десяти­летии были приняты законы, направленные на защиту инвесто­ров, — так называемые законы синего неба (blue-sky laws). Такое назва­ние законов обусловливалось тем, что они предназначались для за­щиты инвесторов от недобросовестных дилеров, готовых продать ка­кие угодно акции, в том числе "на чистое небо". Первый закон о цен­ных бумагах был принят "для защиты аграрного Запада от денежного Востока" в 1911 г. в штате Канзас. К 1913 г. аналогичные законы дей­ствовали еще в 22 штатах.

Страницы: 1, 2, 3