Коммерческий вексель появился на рынке муниципальных ценных бумаг в 1973 году и к середине 80-х годов стал очень популярным инструментом, но после налоговой реформы 1986 года, интерес к нему значительно снизился.
Обязательства с переменной ставкой процента и опционом на продажу.
Инструменты с переменной процентной ставкой впервые появились на рынке краткосрочных обязательств и вскоре распространились на долгосрочные. Вместо постоянной процентной ставки на весь срок действия облигаций применяется плавающая ставка, которая может меняться в зависимости от рынка. Таким образом, инвестор и эмитент в состоянии реагировать на динамику рынка до истечения срока погашения облигаций.
В начале 80-х годов обязательства с переменной ставкой процента были модифицированы, в результате чего родился новый инструмент. Он предусматривал периодический пересмотр доходности облигаций по низменной формуле. Так появились «флоутеры». Впоследствии пересмотр процентного дохода облигаций стал определяться не по формуле, а на основе произвольного суждения участников рынка облигаций. Кроме того, в рамках этого инструмента была предусмотрена возможность для инвестора по его собственному выбору потребовать назад основную сумму кредита по номиналу в специально оговоренные интервалы времени в будущем (опцион на продажу). Такое нововведение резко повысило ликвидность портфеля инвесторов. Инструменты с интервалом от продажи , облигаций до возможности потребовать основную сумму инвестиций к выплате, составляющим менее 30 дней, называются непрерывными опционами на продажу (continuing puts). Впрочем, интервал может составлять 1,5 и 10 лет.
Таким образом, опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Облигации такого типа требует наличия хорошо организованной системы с тремя уровнями: торговый агент, агент по ремаркетингу, кредитный договор с банком.
Облигации с опционом на долгосрочное погашение.
Многие муниципалитеты все же предпочитают выпускать долгосрочные облигации с фиксированной ставкой процента. Таким способом легче контролировать долговую нагрузку. В этом случае муниципалитеты предпочитают иметь опцион на досрочное погашение облигаций (call option).
Ставки по облигациям с опционом на досрочное погашение обычно на 0,1 – 0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы защищены премией, которую эмитент уплачивает инвестору в случае досрочного погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной стоимости облигации.
Погашение старой задолженности путем выпуска нового займа обычно используется для реализации опциона на досрочное погашение.
Возможно как прямое, так и предварительное рефинансирование.
Прямое рефинансирование подразумевает выпуск нового займа к ате начала действия опциона на досрочное погашение (обычно через 5-10 лет после распространения старых облигаций). Поступления от продажи новых облигаций используются в этом случае для погашения обязательств по старым.
Предварительное рефинансирование также предлагает продажу новых облигаций, но не с целью сразу направить полученные средства на погашение старых облигаций. Обычно эти средства вкладываются в ценные бумаги правительства США и передаются на хранение третьему лицу, как правило, банку-эскроу агенту (escrow agent). Предварительное рефинансирование повышает надежность инструмента.
Недавно принятые в США новые федеральные налоговые законы значительно ограничивают предварительное рефинансирование.
Облигации с нулевым купоном (zero-coupon bond).
Этот инструмент не предполагает процентного дохода по облигациям, а размещается с дисконтом. Такие облигации очень нравятся инвесторам, стремящимся сделать гарантированные накопления в будущем. Процент, начисленный, но уже полученный и реинвестированный процентный доход по облигациям (доход от реинвестирования процента по облигациям), составляет весьма значительную долю общего дохода инвестора по долгосрочным облигациям с купоном.
Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более высокий номинальный объем выпуска, необходимых для сбора требуемого количества средств.
Для инвестора главный риск состоим в неспособности муниципалитета выплатить всю сумму задолженности в срок.
Модификацией облигации с нулевым купоном служит так называемая накопительная облигация (accumulator bond), которая в отличие от классического варианта размещается на номинальной стоимости, а процент, подсчитываемый по специально установленной ставке, накапливается эмитентом и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций.
Сериальные, аннуитетные и «шаровые» облигации.
По структуре выплат основного долга и процентов муниципальные облигации можно разделить на три категории.
Серийные облигации (serial bonds). Они предусматривают выплату основной суммы долга примерно равными долями в несколько приемов через равные интервалы времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму непогашенной задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно распределять долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми обязательствами и графиком бюджетных расходов. Данный инструмент обычно используется в рамках обязательств общего характера.
В случае выпуска облигаций, гарантированных доходами от проектов, часто применяются «шаровые» облигации (balloon bonds или term bonds). Основная сумма долга по ним выплачивается в конце срока их действия. Вместе с тем, в целях гарантии надежности выплаты по долгу, такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга. проценты по таким облигациям уплачиваются через равные интервалы времени в течение всего срока их действия.
Аннуитетные платежи более характерны для банковских кредитов (чаще всего ипотечных) и при конструировании муниципальных облигаций используются сравнительно редко.
2.3. Котировки и рейтинг.
Муниципальные облигации обычно котируются не в долларах и не в процентах к номиналу, а на базе так называемого «дохода до срока погашения» (yield to maturity). Для пересчета этих котировочных данный в денежное выражение используется специальные руководства – котировочные таблицы.
Для муниципальных облигаций существует устойчивый рынок (как первичный, так и вторичный). Это обусловлено их досрочно высокой надежностью и тем, что они могут использоваться в качестве залогового обеспечения. По традиции основными держателями муниципальных облигаций являются благотворительные организации или пенсионные фонды, которые не нуждаются в особых налоговых льготах, а банки, страховые компании, торговые и другие корпорации.
Обычно номинал облигации составляет 5000 долл. США, хотя могут выпускаться и облигации номиналом 1000 долл. США. «Полным лотом» обычно считается набор облигаций на сумму 100000 долл. США.
Большая часть операций с облигациями на вторичном рынке осуществляется в системе внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или крупные банки. Как и облигации корпораций большинство муниципальных облигаций имеют рейтинг, устанавливаемый независимой фирмой (рейтинговым агентством) (например, Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch и другие).
Шкала кредитный рейтингов.
Standard & Poor’s долгосрочные долги оценивает по следующей шкале.
Инвестиционные (пригодные для вложений банков, сберегательных банков, трастовых компаний, страховых компаний и т.п.):
ААА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как чрезвычайно высокие.
АА – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как очень высокие.
А – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как высокие.
ВВВ – возможности выплаты основной суммы долга и процентов оцениваются как адекватные, однако воздействие неблагоприятного изменения экономической ситуации признается значимым. Спекулятивные:
ВВ - допускается возможность задержки выплаты процентов и основной суммы долга или же речь идет о долгах, второстепенных по отношению к другим долгам того же эмитента с рейтингом ВВВ -.
В – на настоящий момент существует возможность погашения основной суммы долга и процентов, но очень вероятно, что неблагоприятная экономическая ситуация приведет к задержке платежей.
ССС – на данный момент существуют признаки того, что платежи по основной сумме и процентам будут просрочены и лишь благоприятное стечение экономических обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. В случае неблагоприятного стечения обстоятельств вероятного прекращения платежей.
СС – долг второстепенный по отношению к ССС -.
D - на данный момент времени платежи основной суммы долга или процентов просрочены, хотя льготный период еще не закончился, но есть основания полагать, что они будут выплачены до конца льготного периода.
- и + - это знаки, относящиеся к облигациям от группы АА до группы ССС, позволяют более тонко различать облигации в пределах каждой группы.
Существуют несколько дополнительных символов c, p, *, r, L, каждый из которых указывает на специфические особенности той или иной ценной бумаги.
Шкала кредитный рейтингов крупнейших рейтинговых агентств |Уровень надежности | | | | |долговых обязательств |Standard & |Moody’s |Fitch | |эмитента |Poor’s | | | |Исключительный |Ааа |ААА |ААА | |Отличный |Аа |АА |АА | |Выше среднего |А |А |А | |Ниже среднего |Ваа |ВВВ |ВВВ | |Спекулятивный |ва |ВВ |ВВ | | Сверхспекулятивный |В, Саа |В, ССС, СС |В, ССС, СС, С | |Невыполнимые |Са, С |D |DDD, DD, D | |обязательства | | | |
В зависимости от типа рейтинга проводится его мониторинг и пересмотр. Периодичность пересмотра зависит от типа инструмента и величины рейтинга: для облигаций общего покрытия с высоким рейтингом ( более А-) – раз в 3 года, с рейтингом от ВВВ+ до ВВВ- раз в 2 года, с рейтингом ниже ВВВ – ежегодно.
Для облигаций транспортных предприятий, школьных округов, округов здравоохранения трехлетний период пересмотра, рейтинга заканчивается на А+, двухлетний – на ВВВ+.
Standard & Poor’s оценивает тенденцию изменения рейтинга в пяти категориях:
1. позитивная;
2. негативная;
3. стабильная (изменений не ожидается);
4. неопределенная (возможны любые изменения);
5. тенденция не существенна.
Методика оценки рейтинга зависит: от вида самого инструмента долгового финансирования – генеральная облигация, доходная облигация (и из разновидности), от типа заемщика (регион, город, муниципальное предприятие), от сроков погашения долга (долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные).
Современное положение с рейтингами.
В последнее время международные рейтинговые агентства стали объектом крайне нелицеприятной критики как со стороны инвесторов – за неспособность своевременно реагировать на резкое ухудшение положения ряда эмитентов, так и со стороны самих эмитентов, считающих, что агентства своими действиями лишь усугубляют их проблемы.
Причиной этого является азиатский кризис 1997 года, который сильно поколебал веру в непогрешимость оценок выставляемых ведущими рейтинговыми агентствами. Но в значительной своей части критика в их адрес незаслуженна. Прежде всего достаточно убедительно выглядят контраргументы самих агентств. Во-первых, рейтинг – лишь один из инструментов оценки риска.
Во-вторых, в ряде случаев действительное положение дел тщательно скрывалось самими рейтингуемыми. Наконец, несправедливо обвинять рейтинговые агентства в кризисе дирижинской модели экономического роста.
Но ряд неприятный фактов все же заставляет задуматься и самих искренних апологетов рейтинговых агентств.
Прежде всего общий шок вызвало снижение рейтинга японского финансового дома Yamaichi Securities и агентством Moody’s сразу на 7(!) единиц с Ваа3 (на две ступеньки выше, чем у России) до Саа1. Данное решение лишь зафиксировало факт банкротства, свершившегося через 2 дня. И это при том, что по оценкам самого Moody’s вероятность невыполнения обязательств инвестиционного качества – а рейтинг Yamaichi соответствовал этой группе – не превышает 0,4%!
В декабре и вовсе началась гонка между агентствами – кто быстрее и больше снизит рейтинг сразу всех азиатских стран попавших в кризис. В итоге рейтинговый путь, в иных обстоятельствах занимающий десятилетия, эти страны прошли за несколько месяцев.
Вместо того, чтобы выполнять профилактическую функцию раннего оповещения о возможных неприятностях, агентства неожиданно стали лишь безразличными констататорами фактов.
Но до заката прибыльного бизнеса рейтинговых агентств еще далеко. Их оценки, пусть грубые, по-прежнему востребованы широким кругом непрофессиональных инвесторов, которые сегодня дезориентированы и более чем когда-либо нуждаются в оценке всевозможных рисков.
Но существование рейтинговых агентств в прежнем режиме невозможно, по всей видимости, в ближайшее время политика пересмотра рейтингов активизируется.
Агентство Fitсh IBCA официально признало свои азиатские ошибки и внесло определенные коррективы в рейтинговые методики.
Глава III. Современный опыт осуществления муниципальных займов в России.
3.1. Развитие рынка муниципальных займов в 1992-1997 гг. Этап становления.
Период с 1992 по 1996 гг. характеризовался высокими темпами инфляции, значительным падением производства, непростой политической ситуацией, кризисами на финансовых рынках.
Динамика инфляции и ВВП в России в 1992 – 1996 гг. |Показатель |1992г. |1993г. |1994г. |1995г. |1996г. | |Рост потребительских цен, % |2660 |940 |320 |230 |22 | |ВВП, % к предыдущему году |86 |92 |87 |96 |98 |
Подобные обстоятельства всегда приводили к существенному разрыву между реальными возможностями исполнительной власти и ее политическими декларациями.
Особенно остро данная проблема встала перед местными органами исполнительной власти. Не обладая возможностями центрального правительства и в тоже время особенно остро ощущая на себе все кризисные явления, характерные для страны в целом, администрации регионов испытывали постоянную потребность в средствах. Облигационные займы, сопровождавшиеся выпуском долговых обязательств явились попыткой привлечь дополнительные финансовые ресурсы в регион.
Уже в 1992 г. на фондовом рынке появились первые муниципальные облигации.
Весьма любопытно, что большинство выпускаемых в период с 1992 по 1995 гг. ценных бумаг субъектов федерации носило «особый характер». При существовавшем в тот момент режиме налогообложения размещать муниципальный займ без получения им статуса государственного было нецелесообразно (операции с государственными ценными бумагами не облагались налогом на прибыль). Ссылаясь на «Положение о выпуске и обращении ценных бумаг на фондовых биржах в РСФСР», в соответствии с которым государственные долговые обязательства определяются как «любые ценные бумаги, удостоверявшие отношения займа, в которых должником выступает государство, органы государственной власти и управления», администрации субъектов РФ трактовали свой статус как статус органов государственной исполнительной власти на местах. Лишь в постановлении от 5 мая 1995 года ФКЦБ сумела внести ясность в этот вопрос. Но этот документ придал государственный статус только ценным бумагам субъектов Федерации. Пожалуй, именно это решение ФКЦБ и явилось отправной точкой для создания эффектной системы региональных заимствований в России.
Постановление ФКЦБ позволило подготовить почву для вытеснения с российского фондового рынка не имеющих «государственный статус» долговых обязательств местных органов самоуправления (к 1995 году только половина муниципальных займов была выпущена субъектами РФ, оставшаяся часть была эмитирована прочими органами местной власти).
Несмотря на протекционистский и во многом искусственный характер подобных действий, удалось в какой-то степени нормализовать и упорядочить процесс выпуска региональных долговых обязательств. Очевидно только, что в условиях дефицита внутренних инвестиционных ресурсов такие шаги необходимо был предпринять раньше. С конца 1994 по середину 1995 года количество зарегистрированных эмиссий муниципальных долговых обязательств значительно возросло, и, придавая им статус государственных ценных бумаг Минфин России таким образом неявно увеличивал размер федерального внутреннего долга. Данная ситуация привела к тому, что ряд займов был лишен льгот уже в ходе размещения эмиссии.
Это немедленно привело к их фактической ликвидации (муниципальный займ г Череповца 1994г., Ярославский областной займ 1995 года.).
Запретительные меры по отношению к выпуску ценных бумаг органами исполнительной власти не имеющими субфедерального статуса были единственной возможностью ограничить массовое и неконтролируемое появление на рынке денежных суррогатов и тем самым повысить интерес инвесторов к займам субъектов Федерации.
Оценивая общее состояние рынка муниципальных ценных бумаг в 1992-1996 годах можно отметить несколько его характерных черт.
Во-первых, четкие и грамотно подготовленные инвестиционные платы у эмитента отсутствовали. Региональные власти, как правило не располагали достоверной информацией о финансово-экономическом состоянии региона, и, как следствие, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных ресурсов, сроков окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических цепочек.
Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местного бюджета (с последующим рефинансированием долга) происходила в основном по схеме размещения и обращения государственных краткосрочных облигаций Минфина России (ГКО). Хотя ГКО-образные заимствования подвергались жесткой критике специалистами, иной эффективный вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства был вряд ли возможен. При грамотном построении и четком управлении рынком какие займы вполне могут решать поставленные задачи.
Кроме того, в условиях гиперинфляции подобная схема заимствований «окупалась» даже с чисто финансовой точки зрения, так как реальная (т.е. скорректированная с учетом темпов инфляции) сумма средств, выплачиваемых эмитентом владельцам облигаций, зачастую оказывалась меньше суммы средств, привлеченных в ходе размещения займа.
Во-вторых, администрация регионов практиковала своеобразный протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа. Большинство субфедеральный займов осуществлялось через собственную торгово- депозитарную и расчетную системы и близкого к администрации генерального агента (финансового консультанта).
В связи с этим зачастую кастодильные и расчетные риски были столь высоки, что внешний по отношению к региону инвестор (как российский, так и иностранный) не имел возможности существенно обозначить свое присутствие на рынке таких облигаций.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7
