¨ анализ дисконтных потоков средств;
¨ сравнительный анализ компаний;
¨ сравнительный анализ операций;
¨ анализ заменяемой стоимости.
В случае с анализом дисконтных потоков средств, в частности, важнейшую роль обычно играет качество информации о поглощаемой компании, как источник исходной информации для обеспечения качества оценки конечной стоимости.
Кроме формальных на рыночную цену влияют и другие факторы:
¨ уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов при проведении тендера;
¨ структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций, а также возможность реструктуризации приобретаемой компании после приобретения;
¨ проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
Оценка приобретаемой компании обычно рассматривается с двух позиций:
¨ стоимость как единой организации (совокупная стоимость);
¨ стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).
Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой при оценке компаний. При наличии соответствующего качества информации рассматриваемый метод обычно является приоритетным для использования корпорацией как потенциальным покупателем.
Для проведения оценки ДПС нам потребуется, как минимум, следующая информация:
1. Общая информация о приобретаемой компании:
¨ наличие и характеристика пакетов акций в основных дочерних предприятиях – с правом голоса и общего капитала;
¨ социальные затраты – текущие и будущие обязательства;
¨ уровень задолженности – дочерние предприятия.
2. Объем производства (определяется по каждому виду производимой продукции):
Затраты – структура затрат, информация по которой предоставляется в формате учета начисления (российский стандарт бухучета), однако, для зарубежных инвесторов необходимо предоставлять структуру затрат в формате учета наличных:
¨ прямые затраты по на производство;
¨ понесенные затраты на обслуживание;
¨ транспортные затраты (подтвердить);
Программа капитальных затрат:
¨ понесенные затраты на введение в эксплуатацию основных средств;
¨ понесенные затраты на маркетинг и продвижение продукции.
3. Прогнозы / планы сбыта
Расчеты, пропорции и тенденции по внутреннему рынку, бывшего СССР и экспортному рынку:
¨ неплатежи;
¨ просроченные платежи;
¨ бартерные расчеты.
Экспортные доли
Данные прошлых периодов по объемам производства.
Характеристики качества производимой продукции (экологическая безопасность, патенты, лицензии, товарные знаки).
Данные по структурным подразделениям:
¨ объем производства;
¨ программа по модернизации производства;
¨ программа освоения новых видов продукции.
4. Переработка и транспортировка (определяется по каждому дочернему предприятию):
¨ мощности по переработке сырья и полуфабрикатов;
¨ объемы давальческого сырья;
¨ инвестиционная программа, изменения в рентабельности производства;
¨ источники сырья, программа логистики;
¨ сбыт продукции, доля оптовой, розничной. Данные за прошлые периоды;
¨ активы материально-технического обеспечения;
¨ торговые представительства – количество, месторасположение, тенденции.
5. Расчеты, пропорции и тенденции:
¨ бартерные расчеты
Алгоритм расчета стоимости компании при использовании метода ДПС включает:
¨ прогнозирование свободных операционных потоков средств, которые компания намеревается накопить за определенный период времени ("прогнозируемый период");
¨ оценку стоимости компании по окончании прогнозируемого периода ("конечная стоимость");
¨ определение соответствующей степени дохода, отражающей рисковый профиль компании и страны в целом ("дисконтная ставка").
Основные шаги алгоритма представлены на рис. 2.12.
Рис. 2.12. Этапы оценки стоимости пакета акций компании
Свободный операционный поток средств представляет собой средства, накопленные компанией до стоимости долговых обязательств (выплаченных процентов и амортизации) и акций (дивидендов). Свободный поток средств затем прогнозируется на будущее, обычно на период до 10 лет.
Прибыль, получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.
Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом
,
где
Rd – стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;
Tc – маргинальные налоговые ставки для компании;
D – рыночная стоимость долгового обязательства;
E – рыночная стоимость акций;
Re – стоимость акций до налогов.
Стоимость акций может определяться при помощи Модели Оценки Капитальных Активов ("МОКА"). Данная модель строится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:
.
В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это государственные облигации или другие виды правительственных долговых инструментов на развивающихся рынках); b – степень риска, не подверженного диверсификации; а Rm – рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то есть b, может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на общую вариацию самого рынка.
Covim – ковариация приобретаемой компании с рынком;
– общая вариация рынка.
Конечная стоимость (КС) обычно определяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальной кратности.
Формула роста до бесконечности является следующей:
FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g – ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компания достигла стадии устойчивого функционирования.
Оценку компании также необходимо проводить путем анализа некоторых показателей компаний, которые могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно воспользоваться данными по нескольким гипотетическим компаниям: Компания 1, Компания 2, Компания 3, Компания 4, Компания 5.
Показатели, которые будут рассматриваться:
1. Стоимость компании к запасам.
2. Рыночная капитализация к запасам.
3. Цена к потоку средств.
Опять-таки, анализ показателя цены к потоку средств будет зависеть в основном от качества полученной информации.
Соотношения стоимости к запасам и рыночной капитализации к запасам компании будут рассчитываться в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (то есть, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.
В ходе дальнейших исследований также является целесообразным анализ схожих случаев приобретения акций на российском рынке. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения акций российских компаний российскими компаниями. Другие методики оценки могут привести к получению определенных показателей стоимости акций. Однако, эти показатели могут оказаться нереальными в контексте:
а) текущей ситуации на российском рынке;
б) цен, которые потенциальные покупатели (среди которых, наверняка, окажется много российских) могут или хотят предложить в обычных условиях.
Наиболее лучшим методом оценки перерабатывающих активов является метод ДПС, который для расчета точной стоимости полностью принимает в учет цену за сырую нефть, которую платит НПЗ, ассортимент продукции и операционные затраты. Другой метод относится к сравнимым операциям. Однако, данный метод не полностью учитывает разницу в рентабельности продукции из-за географического положения НПЗ (например, далеко или близко от побережья), разницу в технологической оснащенности НПЗ, операционных затратах и экономических показателях завода.
Третьим методом является метод оценки заменяемой стоимости завода. Он учитывает стоимость строительства завода заново по сегодняшней стоимости денег и с применением скидки с такой стоимости для расчета стоимости такого нефтеперабатывающего актива.
Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости западноевропейского НПЗ составляет 30-40% или выше с поправкой на месторасположение завода (если далеко от побережья – выше, и ниже, если близко к побережью).
В российских условиях обычно используется 10-20% заменяемая стоимость в связи с низкой задействованностью заводов, необходимостью значительной модернизации из-за низкой технологической оснащенности и низкого платежеспособного спроса.
Также, учитывая специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
Суть методов следующая:
Если акции поглощаемой компании не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных:
¨ бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
¨ бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке);
¨ значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемой компании может быть рассчитана по следующему алгоритму:
1. Рассчитывается совокупная балансовая стоимость (S) компаний, акции которых котируются:
n – общее количество компаний, акции которых котируются.
2. Для каждой компании рассчитывается удельный вес (q) ее валюты баланса в общей корзине [13]:
3. Для каждой компании рассчитывается коэффициент превышения (k) расчетной капитализации над рыночной:
КапРЫН – рыночная капитализация компании;
КапРАС – расчетная капитализация компании, равная стоимости ее собственных средств.
4. Рассчитывается генеральный коэффициент превышения (К):
5. Рассчитывается прогнозная рыночная капитализация (s) анализируемой компании:
С помощью этих методов появляется возможность приобретения пакета акций компании, в которой заинтересована корпорация по цене, максимально близкой к рыночной и с наименьшими затратами, то есть с максимальной эффективностью.
В инвестиционной деятельности огромное значение имеет возможность учета факторов неопределенности и риска, которые могут привести к потерям при управлении инвестиционным портфелем. Руководство корпорации не может не задаваться вопросами, с какими проблемами можно столкнуться в инвестиционном процессе и как можно выйти из сложившейся ситуации. К сожалению, недостаток статистических данных не позволяет российскому инвестору оценивать инвестиционные риски с достаточной степенью достоверности, хотя в своей практике он имеет дело с таким уровнем риска, при котором ни один западный предприниматель не решился бы принять решение о вложении капитала.
Существует несколько значений слова "риск". Для инвестиционного портфеля под риском, как правило, понимаются возможные опасности материальных и других потерь, которые могут наступить в результате претворения в жизнь рискованного решения в инвестиционном процессе.
В связи с портфельным инвестированием различают три уровня риска:
¨ допустимый риск (потери не превышают расчетную прибыль) ведет только к снижению доходности портфеля;
¨ критический риск (возможные потери превышают расчетную прибыль) – корпорация несет убытки;
¨ катастрофический риск (возможные потери превышают финансовые и имущественные возможности корпорации) – корпорация разоряется.
Оценка и меры по снижению риска в значительной степени зависят от совокупной рыночной стоимости портфеля, а также от его направленности: портфель агрессивного роста, капитализационный портфель, безрисковый портфель и т. д. Помимо этого существует ряд закономерностей, которые очевидны и без проведения расчетов. Например, увеличение сроков инвестиционного процесса автоматически повышает показатели риска вложений. Поэтому при осуществлении крупных инвестиций необходимо кропотливо прогнозировать возможные риски и тщательно просчитывать вероятность их наступления с использованием специального математического аппарата. Для небольших по стоимости и по количеству элементов портфелей достаточен анализ риска, проводимый на основе экспертных оценок.
Риск является вероятностной категорией, поэтому его измеряют как вероятность наступления определенного уровня потерь. Каждая корпорация сама для себя устанавливает допустимую степень риска. Основным критерием здесь служат данные об аналогичных инвестиционных ценностях.
Инвестиционные решения принимаются с учетом внешних и внутренних факторов риска.
К внешним факторам относятся: будущий уровень инфляции, изменение рыночного спроса и цен инвестиционную ценность, изменение ставки ссудного процента, налоговые ставки и т. д.
К внутренним факторам относятся: изменение сроков погашения и стоимости элемента инвестиционного портфеля, темпов роста текущей доходности по элементу инвестиционного портфеля, потребности в финансировании для поддержания ликвидности инвестиционного портфеля и т. д.
Как правило, инвестор исследует возможные инвестиционные риски по нескольким направлениям. Для инвестиционных портфелей можно выделить следующие направления:
1. Отраслевые риски:
¨ состояние рынка;
¨ тенденции в развитии конкуренции;
¨ уровень государственного протекционизма;
¨ значимость предприятия в масштабах региона и России;
¨ риск недобросовестной конкуренции.
2. Акционерные риски:
¨ риск передела акционерного капитала;
¨ согласованность позиций крупных акционеров;
¨ действия федерального и местного руководства по изменению распределения акционерного капитала.
3. Кооперационные риски:
¨ сбытовая, транспортная инфраструктура;
¨ финансовая инфраструктура;
¨ снабженческая инфраструктура;
4. Портфельные риски:
¨ пропорции по элементам инвестиционного портфеля;
¨ виды инвестиционных ценностей;
¨ сложность перехода права собственности на инвестиционную ценность.
5. Кредитные риски:
¨ риски нецелевого использования заемных средств;
¨ риск безакцептного списания средств по налогам, штрафам, пени;
¨ риск потери заемных средств при ухудшении макроэкономической ситуации;
¨ риск низкого качества гарантий по возврату кредитов.
Финансовые риски разрешаются с помощью различных средств и способов. Средствами разрешения финансовых рисков являются:
¨ избежание;
¨ удержание;
¨ передача;
¨ снижение степени.
Под избежанием риска понимается простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. Однако избежание риска для предпринимателя зачастую означает отказ от получения прибыли. Удержание риска подразумевает оставление риска за инвестором, т. е. на его ответственности. Корпорация, формируя инвестиционный портфель, заранее уверена, что она может за счет собственных средств покрыть возможные потери стоимости и непредвиденные убытки. Передача риска означает, что инвестор передает ответственность за финансовый риск кому-то другому, например страховому обществу. В данном случае передача риска происходит путем страхования инвестиционного риска. Снижение степени риска – сокращение вероятности и объема потерь. При выборе конкретного средства разрешения инвестиционного риска корпорация должна исходить из следующих принципов:
1) нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал;
2) надо думать о последствиях риска;
3) нельзя рисковать многим ради малого.
При портфельных инвестициях, т. е. при формировании портфеля, состоящего из совокупности различных инвестиционных ценностей, которые можно реализовать в будущем, объем возможных убытков, как правило, меньше суммы, затраченной на формирование портфеля. Соотношение максимально возможного объема убытка и объема собственных финансовых ресурсов корпорации представляет собой степень риска, которую можно рассчитать с помощью коэффициента риска:
КР – коэффициент риска;
У – максимально возможная сумма убытка от вложений в конкретную инвестиционную ценность;
С – объем собственных ресурсов корпорации.
Реализация второго принципа требует, чтобы инвестор, зная максимально возможную величину убытка, определил бы, к чему она может привести, какова вероятность риска, и принял бы решение об отказе от риска (т.е. от мероприятия), о принятии риска на свою ответственность или о передаче риска на ответственность другому лицу.
Действие третьего принципа особенно ярко проявляется при передаче финансового риска. В этом случае он означает, что инвестор должен определить приемлемое для него соотношение между страховой премией и страховой суммой. Страховая премия, или страховой взнос, – это плата за страховой риск страхователя страховщику. Страховая сумма – это денежная сумма, на которую застрахованы материальные ценности (или гражданская ответственность, жизнь и здоровье страхователя). Риск не должен быть удержан, т. е. инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховой премии.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11
